國投瑞福進(jìn)取三期項(xiàng)目、江蘇中南建設(shè)集團(tuán)有限公司蘇州工業(yè)園區(qū)中南·瑞福國際廣場項(xiàng)目、江蘇中南建設(shè)集團(tuán)有限公司蘇州工業(yè)園區(qū)中南·瑞福國際廣場項(xiàng)目等多個項(xiàng)目。這些項(xiàng)目的順利推進(jìn)，不僅提升了中南置地品牌影響力，也進(jìn)一步夯實(shí)了中南置地在蘇州的發(fā)展根基。未來，中南置地將繼續(xù)深耕城市核心地段，以精品戰(zhàn)略為導(dǎo)向，持續(xù)為客戶創(chuàng)造美好生活。”陳昱含說。
本系列的開篇之作《分級基金起死回生之謎》首先講了分級基金的基本分級原理和分類，是初步了解分級基金、踏入分級基金大門的鑰匙。本文試圖從剖析分級基金的條款入手，進(jìn)一步了解分級基金。一旦分類和條款都熟悉了，你對分級基金的了解，基本上算是入門了。
其實(shí)所謂“條款”和“分類”，沒有本質(zhì)區(qū)別，分類在基金合同中就體現(xiàn)為條款，獨(dú)特的條款而區(qū)別于其他基金，也就成了分類。分類和條款，從縱橫兩個方面、不同側(cè)面，對一只分級基金的特征進(jìn)行刻畫。或者可以說，分類就就先把人分成男女，而條款則像人的基因，不同的基因組合，衍生出多姿多彩的人類世界。世界上沒有兩個人完全一樣，事實(shí)上，由于分類和條款的不同組合和搭配，分級基金也幾乎沒有兩只是“完全一樣”的。另外，正如有些人類特征跟性別密切相關(guān)，有些條款也是某些類型基金所獨(dú)有的，如配對轉(zhuǎn)換條款，只有兩只子基金都上市交易、母基金開放的基金才具有。
凈值、價格與折溢價率
基金凈值這個概念就不用多解釋了。一般我們所說的凈值是指單位凈值，即每一基金份額的凈值。單位凈值是基金份額的真實(shí)價值，是持有人的權(quán)益，是管理人運(yùn)作水平的體現(xiàn)。分級基金自然也有凈值的概念，只不過分級基金有三類份額，也就存在三種凈值。
根據(jù)分級基金的定義，母基金的凈值反映了整個基金資產(chǎn)的盈虧狀況、運(yùn)作水平；A類份額的凈值一般在1元左右，每日按照約定收益率提取收益，其凈值每天都緩慢增加，而母基金凈值減去A類份額的凈值之后，就是B類資產(chǎn)的凈值。因此，三類份額的凈值之間存在以下數(shù)量關(guān)系：
2份母基金份額凈值=1份A凈值+B份額與A份額的比例*1份B份額凈值
對基金的上市份額來說，凈值一般沒有意義，如封閉式基金，它只能在二級市場交易，只有在到期后才能按凈值贖回。上市的分級基金類似封基：有固定期限品種只有到期后才能按凈值贖回，而永續(xù)型的則永遠(yuǎn)不能按照全部凈值贖回，只能在二級市場交易。因此，對上市品種來說，就有兩個體現(xiàn)其價值的指標(biāo)：單位凈值和交易價格。一般交易價格更重要一些，對永續(xù)型品種來說，凈值甚至都沒有多大的意義。
說起封閉式基金，恐怕投資者印象最深刻的是“折價”。封閉式基金的折價交易是個全球現(xiàn)象，也是“全天候”現(xiàn)象，即無論牛熊都折價。甚至有人發(fā)明了“封閉式基金的折價之謎”這種矯情的詞語。至于封基為啥折價，也是個值得探討的問題，但與本文無關(guān)，暫不探討。但與此類似的是，分級基金的兩類上市份額也不按凈值交易；與封基也有所不同，它們并不都是折價，而是有時折價有時溢價。正因?yàn)槿绱耍攀沟梅旨壔鹱兊明攘o窮，“引無數(shù)英雄竟折腰”，很多專業(yè)研究人士和投資者競相研究這個問題：分級基金為什么有時折價、有時溢價？為什么有的折價、有的溢價？它們的折溢價是怎么決定的？這個問題在2012~2013上半年間，還真吵的一塌糊涂，不過，目前這個問題基本上已經(jīng)達(dá)成共識：A決定B。這是分級基金的投資邏輯的起點(diǎn)，只有這個徹底搞清楚了，在投資過程中才不會犯糊涂。
分級基金至少有兩類份額，一般來說，這兩類份額都有兩種價格，這樣就有4種數(shù)據(jù)，然后還有折溢價率等指標(biāo)，使得分級基金的指標(biāo)和數(shù)據(jù)比較復(fù)雜，這也是不少投資者容易糊涂和混淆的重要原因。
約定收益率
約定收益率是A類份額的最重要的指標(biāo)，它相當(dāng)于債券的票面利率，而且分級基金的A類份額是唯一可以宣傳“約定收益率”的基金產(chǎn)品，其他類型的基金產(chǎn)品均不能做此宣傳。
簡單結(jié)構(gòu)的分級基金約定收益率有固定收益率和浮動收益率兩種，固定收益率即約定收益率在存續(xù)期或永續(xù)期間內(nèi)保持不變，如嘉實(shí)多利優(yōu)先，其約定收益率恒定為5%，長城久兆穩(wěn)健的約定收益率恒定為5.8%。
目前絕大部分分級基金的約定收益率都是浮動的，其約定收益率表達(dá)方式是某檔基準(zhǔn)利率加上或乘上某個數(shù)值，而且大部分采取一年前定期存款利率加成的方式確定。這種掛鉤定存利率的方式，很顯然不能反映目前靈活多變甚至瞬息萬變的市場利率的冷暖，對存續(xù)期較長的可上市交易的基金來說也不是大問題，但對不上市交易、定期開放的半封閉A份額來說，則開放時難免遭遇大規(guī)模贖回的命運(yùn)。
正如上市的債券一樣，分級基金上市后，就很難再按凈值交易，因此，折價或溢價使得以市場價格買入的分級A的實(shí)際收益率總是大于或小于其約定收益率，一般來說，某種信用等級債券的收益率曲線決定了相應(yīng)剩余期限A份額的實(shí)際收益率，但還有其他較為復(fù)雜的因此，本系列接下來的文章將詳細(xì)論述這個問題。
份額配比與杠桿
份額配比就A、B兩類份額的比例，這是由基金合同約定的。有母基金份額的分級基金，A、B兩類份額均由母基金按比例拆分之后產(chǎn)生，同樣，子基金若轉(zhuǎn)換成母基金，也要按合同比例同時買入兩類份額才可以轉(zhuǎn)換。這類基金A、B兩類份額數(shù)量隨時變化，但比例恒定；沒有母基金份額、兩子基金都上市交易或都不上市的品種，因兩類份額沒有申贖渠道，兩類子基金份額比例不變、數(shù)量恒定；對A定期開放、B上市交易的半封閉產(chǎn)品來說，A定期開放有可能造成份額數(shù)量的變動，而B份額的數(shù)量不能相應(yīng)增減，使得兩份額的比例會發(fā)生變化。
份額比例的意義就是決定了B份額的杠桿水平，這是分級基金的最大賣點(diǎn)，也是其最大魅力，沒有了杠桿，分級基金就成為一只普通的開放式或封閉式基金。
杠桿水平，其直觀效果就是B份額凈值或價格增長對母基金凈值增長的放大倍數(shù)，因此，我們可以用一段時間的這兩類份額實(shí)際增長率對比來計(jì)算杠桿。但杠桿大小是由兩類份額的資產(chǎn)比值所決定的，因此，根據(jù)份額比值計(jì)算是另外一種方法。
分級基金的杠桿有兩種，凈值杠桿和價格杠桿。凈值杠桿就是B份額一段時間內(nèi)的凈值增長率較母基金凈值增長率的放大倍數(shù)，價格杠桿則是B份額交易價格漲跌幅度較母基金凈值增長率的放大倍數(shù)。分級基金各類份額的凈值，是在母基金凈值的基礎(chǔ)上，根據(jù)基金合同分配的，而交易價格則完全是市場博弈的結(jié)果，是由基金凈值、市場預(yù)期、投機(jī)氣氛等等多種因素決定的，因此，價格杠桿倍數(shù)在多數(shù)情況下不等同于凈值杠桿倍數(shù)。對持有子基金的投資者來說，由于不能按照凈值贖回，實(shí)際上凈值杠桿意義不大，真正有意義的是價格杠桿。
根據(jù)上述定義，對某時間段的實(shí)際杠桿水平，我們可以采取以下公式計(jì)算：
凈值杠桿=B份額凈值增長率/母基金凈值增長率
價格杠桿=B份額價格漲跌幅/母基金凈值增長率
但上述計(jì)算方式是有時間區(qū)間的基于某個時間區(qū)間的，是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的杠桿，為使杠桿指標(biāo)更具前瞻性，我們還要計(jì)算在靜態(tài)條件下的杠桿水平，即根據(jù)相關(guān)份額的資產(chǎn)對比來計(jì)算。凈值杠桿來由B份額和母基金的資產(chǎn)比值來決定。其實(shí)這種計(jì)算方法類似于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債越高，財(cái)務(wù)杠桿越大。分級基金的杠桿水平相當(dāng)于總資產(chǎn)比上凈資產(chǎn)，就分級基金來說，即母基金總凈值比B份額總凈值之值，兩類子基金份額的資產(chǎn)規(guī)模之比決定了杠桿水平。
凈值杠桿可分為初始杠桿比例和實(shí)際杠桿比例。初始杠桿比率就是基金剛成立時的杠桿水平，因此時凈值都為1，所以此時的杠桿水平就是其份額的對比。初始杠桿是一個經(jīng)常使用的概念，它的本質(zhì)是份額比例。對份額不變的基金來說，叫初始杠桿是沒問題的，但對份額比例經(jīng)常變化的半封閉式產(chǎn)品來說，這種叫法就不合適了，稱謂份額杠桿比較合適。
在分級基金中，A份額凈值相對穩(wěn)定，而B份額的凈值卻是天天變化的，兩者的比值也就隨時變化，因此，基金成立后一旦開始運(yùn)作，其實(shí)際杠桿比率就會偏離初始杠桿比率。在牛市中，B份額凈值逐步增長，相對A份額的資產(chǎn)比例也就相應(yīng)增長，意味著自有資產(chǎn)水平提高，負(fù)債水平相對降低，杠桿水平逐步降低，一旦凈值上升到一定水平，杠桿甚至可以忽略不計(jì)；在熊市中則完全相反，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的下跌，B份額的凈值也逐步下降，相對來說，A份額的比例就越來越大，杠桿比率越來越大，此時對B份額的殺傷力極大。
同理，價格杠桿的也就是母基金總資產(chǎn)與B份額總市值的比值。顯而易見，由于一上市交易，B份額的價格就迅速偏離其1元的單位凈值，價格杠桿沒有初始杠桿之說。
根據(jù)資產(chǎn)比值計(jì)算的兩類杠桿的公式如下：
凈值杠桿=（母基金單位凈值/B份額單位凈值）*初始杠桿
價格杠桿=（母基金單位凈值/B份額每份價格）*初始杠桿
根據(jù)資產(chǎn)比值計(jì)算的杠桿倍數(shù)也叫瞬間杠桿、理論杠桿，而根據(jù)實(shí)際增長率計(jì)算的杠桿水平也叫實(shí)際杠桿。顧名思義，理論杠桿只有理論意義，但在實(shí)際上，價格杠桿的實(shí)際水平總是高于或低于理論杠桿。但實(shí)際杠桿水平高于理論杠桿時，表明這只基金非常活躍，否則就不活躍。還需要引進(jìn)另外一個指標(biāo)來刻畫B份額的活躍程度，這個指標(biāo)叫活躍系數(shù)，計(jì)算公式實(shí)際杠桿與理論杠桿（均為價格杠桿）的比值。該比例小于1，表明實(shí)際杠桿小于理論杠桿，市場表現(xiàn)不活躍，而該比例大于1時則相反。活躍系數(shù)指標(biāo)可是我獨(dú)創(chuàng)的哦。
配對轉(zhuǎn)換
配對轉(zhuǎn)換條款是分級基金的很重要的設(shè)計(jì)思路，是分級基金的重要特色，也是很多分級基金獨(dú)特投資策略和投資機(jī)會的基礎(chǔ)。它也是跟某些基金類型密切相關(guān)的條款，即只存在于有三類份額且子基金上市交易的品種。配對轉(zhuǎn)換條款提供了子基金與母基金之間相互轉(zhuǎn)換的渠道：母基金可以轉(zhuǎn)換為子基金在二級市場買賣，方式是2份母基金按照約定比例同時拆分成子基金；而子基金也可以轉(zhuǎn)換為母基金在二級市場贖回，方式是按照約定比例同時買入兩類子份額轉(zhuǎn)換成母基金。因此，在母、子基金在相互轉(zhuǎn)換的過程中，子基金必須保持約定比例。配對轉(zhuǎn)換條款還提供了不同份額的退出和進(jìn)入渠道：母基金不能上市買賣，只能在一級市場申購和贖回；子基金不能單獨(dú)在二級市場申贖，但可以在二級市場進(jìn)行買賣。
配對轉(zhuǎn)換條款主要存在于股票型分級基金中，事實(shí)上，按母基金數(shù)量計(jì)算，在所有52只股票型分級基金中，只有國投瑞銀瑞福深證100一只不具備配對轉(zhuǎn)換條款。而分級債基的中具備此條款的基金數(shù)量要少得多，全部55只分級債基中，只有7只具備此條款，分別是嘉實(shí)多利、國泰互利、銀華中證轉(zhuǎn)債、東吳轉(zhuǎn)債、中歐鼎利、富國匯利、德邦企債，其中前4只為永續(xù)型產(chǎn)品。
理論上說，根據(jù)兩類子份額的交易價格、份額比例計(jì)算出的合并市值應(yīng)該等于母基金的單位凈值。但因其折溢價交易，當(dāng)兩類子份額按其交易價格合并時，與母基金單位凈值未必相等，這樣就會產(chǎn)生“整體折溢價率”。當(dāng)整體折溢價與母基金凈值相比足夠大時，套利機(jī)會便產(chǎn)生了：當(dāng)整體溢價時，投資者可以先在一級市場申購母基金，然后拆分成兩種子份額賣出，賺取市值與凈值之間的差價；當(dāng)出現(xiàn)整體折價時，投資者可以按照份額比例在二級市場同時買入A、B兩類份額，然后合并成母基金，在一級市場贖回，實(shí)現(xiàn)套利。
配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使得基金的整體折溢價率維持一個較低的水平，也使得A類份額和B類份額相互牽制，即一種份額折價時，另一種份額必然溢價，而且兩種份額折溢價水平同方向變動。
但不具備配對轉(zhuǎn)換條款的品種來說，情況則完全不同，典型如已經(jīng)到期轉(zhuǎn)型的國泰估值，該基金的B類份額國泰估值進(jìn)取在到期前半年左右，整體溢價率一度高達(dá)30%，投機(jī)氣氛極為濃厚；再如國投瑞銀瑞福進(jìn)取，因該基金的A類份額瑞福優(yōu)先不上市交易，沒有配對轉(zhuǎn)換的制約，使其長期維持折價。以上兩個案例充分反證了配對轉(zhuǎn)換機(jī)制對分級基金整體折溢價率的制約作用。
到期折算與定期折算
折算是指將子基金部分或全部份額轉(zhuǎn)換成母基金的條款，不過，這種轉(zhuǎn)換與配對轉(zhuǎn)換條款不同，配對轉(zhuǎn)換條款兩類子份額必須按比例全部參與轉(zhuǎn)換，而折算則單獨(dú)一種份額即可。廣義的折算也包括母基金分紅或分級基金到期時的轉(zhuǎn)換過程，因此分級基金的折算分為到期折算、定期折算與不定期折算。
到期折算是有期限分級基金到期時全部份額按照凈值折算成LOF的過程，定期折算則是分級基金A類份額或母基金的分紅方式。A類份額既然有約定收益，就存在分紅問題，不過，基金的分紅不分現(xiàn)金，而是分給你基金份額，具體到分級基金，就是分給你母基金份額，你再決定是持有還是贖回。以份額分紅的好處是管理人不用賣出證券，以減少沖擊成本和打亂管理人的投資策略；二是可以避稅，分級基金巧妙地不使用“分紅”二字，就可以不繳利息稅，這是分級基金優(yōu)勢之一。
不過份額分紅也有壞處，就是存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，主要是母基金份額凈值波動風(fēng)險(xiǎn)。子基金份額折算成母基金份額需要時間，而贖回母基金份額至資金到賬之間均需要時間，存在凈值波動風(fēng)險(xiǎn)或拉長剩余期限，降低實(shí)際收益率。
母基金的分紅則不是剛性的，即跟普通開放式基金一樣，沒有收益不分，單位凈值低于1元不分，當(dāng)然，有收益了也可以不分。
A份額的定期折算有三種情況：永續(xù)型品種有年度折算，周年或年初進(jìn)行；而固定期限品種有的有年度折算，有的則沒有，只有到期折算。
現(xiàn)有到期折算條款有以下方式：
最常見的是只折算A份額，將A份額單位凈值大于1的部分折算成母基金。這種折算方式廣泛存在于半封閉及永續(xù)型基金中。
方式二只有兩只，為嘉實(shí)多利及長盛同慶800，具體折算方式是三類份額均進(jìn)行折算，B也參與，但都折算為母基金。
第三種為三類份額均參與折算，但方式是凈值均調(diào)整為1，采取此類折算方式的基金有：中歐鼎利債券、國投瑞銀滬深300、國聯(lián)安雙禧中證100、南方消費(fèi)分級。
第四種方式是每隔2至3年，將所有份額折為母基金后，重新拆分運(yùn)作，才有這種方式的基金有不多，只有德邦企債、富國匯利、興全合潤。
不定期折算
分級基金的折算中，引人注目的是不定期折算。定期折算由時間驅(qū)動，定時觸發(fā)，而不定期折算則由某兩類份額在凈值決定，跟時間無關(guān)，也稱定點(diǎn)折算。定點(diǎn)折算分向下定點(diǎn)折算和向上定點(diǎn)折算，前者簡稱下折，后者簡稱上折。
下折條款的作用首先是對A份額約定收益的保障。當(dāng)基礎(chǔ)市場持續(xù)下跌時，B份額凈值以數(shù)倍的速度縮減，可以想象，早晚有一天B份額的凈值會跌到0，A份額的約定收益也就無從談起。為了避免這種情況出現(xiàn)，下折條款規(guī)定，當(dāng)B份額凈值跌到某一閾值時，將其凈值調(diào)整為1，份額相應(yīng)進(jìn)行縮減。如目前下折閾值一般為0.25，當(dāng)B份額單位凈值收盤觸發(fā)這個數(shù)值時，把凈值調(diào)整為1，份額相應(yīng)由4份調(diào)整為1份。這是下折通行的折算方法，但也有極特殊的折算方法，如興全合潤和德邦企債采取折為母基金后重新拆分的方法。
下折的另外一個好處就是降低杠桿，減少B份額投資者的損失。因?yàn)锳份額單位凈值保持在1元左右，而在下跌過程中，B端凈值越來越小，這樣杠桿就越來越大，下跌會大幅度放大投資者損失。凈值調(diào)整為1后，B端杠桿就恢復(fù)為初始水平。
當(dāng)B端份額縮減時，根據(jù)基金合同約定即兩類份額的配比，A份額也要相應(yīng)縮減，方法是以B端份額減少的幅度（如四分之三）折算為母基金。下折對A端的作用是：大部分份額可以按照凈值贖回，縮短了實(shí)際久期，提供其實(shí)際收益率，對永續(xù)型品種的影響尤其明顯。對折價的A來說，則可以兌現(xiàn)折價收益，具有套利機(jī)會，利好于A，但對溢價的A份額則是利空。
上折的觸發(fā)條件一般是母基金的單位凈值。在牛市中，當(dāng)母基金凈值增長時，B份額凈值也同步上漲，其資產(chǎn)規(guī)模與A份額資產(chǎn)規(guī)模的比值會越來越大，杠桿會越來越小，直至無限逼近1，甚至忽略不計(jì)。這明顯會喪失B份額的魅力，通過折算，將各份額凈值重新歸一，相對于一只新上市的分級基金，杠桿被重新加載。
從折算方法上看，向上到點(diǎn)折算有兩種方式。第一種方式就是將所有份額凈值歸一，第二種就是將B份額與基礎(chǔ)份額的凈值調(diào)整為與A份額一致。目前具備上折條款的基金中，絕大部分上折方式是第一種，只有申萬菱信旗下的分級基金及中歐盛世成長分級采取第二種方式。
上折的另外一重意義就是為B份額提供了一種享受牛市收益并退出的渠道。上折閾值一般是母基金達(dá)到1.5元或2元時觸發(fā)，按照份額配比1:1測算的話，B端的凈值將達(dá)到2元或3元，這是一種非常豐厚的利潤。但正如我們上文所說，其交易價格未必能充分體現(xiàn)其凈值增長，持有者就有可能成為紙上富貴，無法獲取實(shí)際收益；另外，由于B流動性等原因，投資者在二級市場賣出不順利從而也無法變現(xiàn)，或者由于A的流動性太差，使得與A合并贖回的渠道也不暢通。目前看，這幾種退出障礙都是實(shí)實(shí)在在存在的。上折則提供了一種新的退出方式，使得投資者的基金份額收益絕大部分得以實(shí)現(xiàn)。因而，上折在未來牛市時的意義是毫無疑問的。正因?yàn)榇耍承┰l(fā)行時沒有上折條款的基金后來修改合同，設(shè)置了上折條款，如信誠滬深300等。另外，目前新發(fā)基金的上折閾值也普遍由2元變?yōu)?.5元，都是充分認(rèn)識到了上折的重要意義。
與下折類似，折價的B類份額在面臨上折時也存在套利機(jī)會，而溢價的B則使其收益有所折扣。另外，A份額基本上與上折無緣，但由于在上折的過程中，B端折溢價率的變化從而傳導(dǎo)到A端，有可能使A端出現(xiàn)階段性低估或高估，或者產(chǎn)生整體折溢價的套利機(jī)會。
再談基金分類
綜合上篇文章的分類方式及本文的基金條款，我們對分級基金的分類有了一個相對更全面的認(rèn)識，有了更符合投資邏輯、更實(shí)用的分類方法，在此重新做下梳理。
首先，我們?nèi)园阉蟹旨壔鸱譃楣善毙秃蛡蛢纱箨嚑I。股票型分級基金中，大多數(shù)是都采取以下條款：被動管理、簡單結(jié)構(gòu)、三類份額、配對轉(zhuǎn)換、永續(xù)分級，我們把此類基金稱為主流運(yùn)作模式，另外不同時具備上述條款或特征的基金稱為“非主流”的股票型分級基金。
債券型基金方面，半封閉式和子基金開放式幾乎各占半壁江山。所謂半封閉是只有AB兩類份額，母基金不提供申贖，A不上市，定期開放，B上市交易；而子基金開放式與半封閉式基金的區(qū)別是B份額也不上市交易。除以上兩種之外的債券型基金，在數(shù)量上則毫無疑問屬于“非主流”。
投資者的退出方式
流動性和退去渠道是證券投資的生命線。根據(jù)最近兩篇文章的敘述，我們再來梳理一下分級基金的各類份額的退出方式：1、母基金的申購和贖回；2、子基金的申購和贖回；3、子基金二級市場買賣；4、定期折算分紅；5、下折時，A份額絕對部分可以折算成母基金贖回；6、上折時，B份額絕對部分可以折算成母基金贖回；7、子基金配對轉(zhuǎn)換成母基金贖回；8、A份額可質(zhì)押，實(shí)際上也提供了一種變現(xiàn)方式。
圖表1：主流運(yùn)作模式股票型分級基金主要條款
圖表2：非主流運(yùn)作模式股票型分級基金主要條款
圖表3：半封閉分級債基主要條款
圖表4：子基金型不上市分級債基主題條款
圖表5：非主流運(yùn)作模式分級債基主要條款
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